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贝因美:一季度实现扭亏,收入有望逐季回升

时间:2017-05-03    机构:华创证券

1.行业不利环境致收入下滑,成本降低推动毛利率提升。

受市场假奶粉事件及奶粉新政配方注册过渡期行业秩序混乱影响,2016年公司销售收入大幅下滑,奶粉/米粉业务收入同比分别下降38.9%/51.6%,销量同比分别下降38.8%/40.8%。2016年公司综合毛利率59.66%,较2015年提升3.1个百分点,毛利率变动的原因如下:1)价格因素:受公司产品买赠促销活动增加影响,毛利率同比下降1.3个百分点;2)成本因素:受市场行情波动影响,原材料采购成本下降,致使毛利率增加5.5个百分点;3)产品结构因素:受绿爱+、冠军宝贝、经典优选等奶粉系列产品销售比例下降影响,毛利率同比下降1.1个百分点。

2017Q1公司综合毛利率小幅提升至59.73%。

2.收入下滑导致三项费用率大增,应收账款余额未明显下降。

2016年虽然公司销售费用同比下降11.6%,管理费用同比下降5.1%,但受到收入下滑影响,销售费用率同比提高19.2个百分点,其中促销费加广告费收入占比提高16.9个百分点,管理费用率同比提高5.3个百分点,三项费用率同比提高25.8个百分点。2017年一季末,公司应收账款余额12.36亿元,仍维持高位,一季度公司资产减值损失6800万元,同比大增135.55%,主要是应收账款坏账准备计提增加所致。

3.各项经营指标开始反转,天罗地网有效解决串货、假货问题。

2015年公司渠道平均库存超过100天,目前降至70天;公司最高峰时期终端数量达到7万家,2016年中期降至仅3.8万家,目前已恢复至4.5万家。分季度看公司收入,2016Q2、2016Q3、2016Q4、2017Q1收入分别为4.5亿元、4.7亿元、9.4亿元和8.5亿元,收入水平逐渐改善,并且自2016Q2以来公司净利润首次实现盈利。另外,公司自2016年12月开始推出粉爱+,计划用粉爱+逐步替代核心产品金爱+,由于出厂价和终端价差超过100元,渠道利润明显高于金爱+,经销商进货意愿强。公司自2016年4季度推出天罗地网,是从出厂到最终销售的全程追溯系统,能够有效解决窜货和假货问题,目前该系统已从粉爱+推广至绿爱+、金典等核心产品,实施区域也从浙江推广至全国。

4.投资建议:

注册制在2017年第二季度之前会基本围绕着国内的GMP工厂进行审计和配方认证,第三季度才会围绕海外建厂的进行配方注册,有先后顺序,这将导致外资处于不利位置。公司拥有5个GMP工厂,是国内最多的公司,国内和国外的配比合理,注册制更有利于公司产品和渠道的布局。我们预计2017-2018年公司分别实现营业收入39.17亿元、49.99亿元,同比增长41.7%、27.6%,分别实现归母净利润1.43亿元、5.19亿元,给予强烈推荐评级。